俏江南是张兰一手打造的高端餐饮品牌，因为汪小菲和大S的关系，张兰的俏江南备受关注，而最令人关注的还是俏江南创始人张兰从俏江南的“净身出户”。从辉煌的创始人到净身出户？股权对赌协议是最关键的症结！无锡律师事务所股权律师告诉你，如何不让“对赌协议”成为“死亡协议”？

事件回放

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1991年

张兰怀揣从加拿大刷盘子挣来的2万美元回国，次年张兰租下北京东四大街一间102平米的粮店将其改造成“阿兰餐厅”。

2000年

张兰的第一家以川剧变脸脸谱为logo的“俏江南”餐厅在北京国贸高档写字楼诞生。

2006年

俏江南中标2008年北京奥运会唯一中餐服务商，2010年俏江南进驻上海世博会。渐渐地，俏江南在消费者心目中树立起中高端餐饮形象，并在全国开了数十家分店。白手起家的张兰立志要将俏江南打造成中国餐饮业的LV……随着扩张的加剧，俏江南的资金需求也越来越大。

2008年

张兰结识鼎辉创投合伙人王功权，双方签订投资协议，鼎辉以2亿元收购俏江南10.53%的股权，俏江南承诺在2012年底上市，否则张兰回购鼎辉所持有的全部俏江南股权。

2011年3月

俏江南向中国证监会提交上市申请。

2012年1月

证监会披露IPO申请终止审核名单，俏江南在列。

2012年4月

张兰变更国籍，转战港股IPO，仍旧失败，触发股权回购条款。

2012年12月

中央八项规定公布，国家收紧公款吃喝，俏江南营收大幅下滑，张兰无力回购鼎辉持有的俏江南股份，触发领售权条款。

2013年12月

鼎辉出售持有的10.53%俏江南股份，张兰随售72.17%，私募股权基金CVC以3亿美元收购俏江南82.7%的股权，张兰成为仅剩17.3%的小股东。俏江南出售比例超过50%，构成清算事件，鼎辉以A类优先股股东（即投资人）有权优先于普通股股东（即创业股东），收回投资及逾期回报，全身而退。

作为欧洲最大的私募股权基金，CVC更精于算计，CVC设立壳公司股权质押进行“杠杆收购”，然后壳公司吸收合并俏江南，依靠俏江南的现金流来偿还并购贷款，后银行行使质押权，张兰失去自己在俏江南最后17.3%的股权，彻底出局。

23年辛苦创业，最终从俏江南“净身出户”，这就是俏江南创始人张兰的创业故事。

中国传统企业家一般不熟悉资本运作的技巧，更不了解对赌条款以及杠杆收购等风险，容易陷入资本 “黑洞”。

一、什么是对赌？

“对赌”的学名应为“价值调整机制”，因为具有双向价值调整的功能而被形象地称为“对赌”，系投融资双方对于未来不确定情况的一种约定。

实践中所称的“对赌协议”，是指在股权性融资协议中包含了股权回购或者现金补偿等对未来不确定事项进行交易安排的协议。

二、和谁对赌

从签约主体的角度看，有投资方与目标公司的股东或者实际控制人“对赌”，投资方与目标公司“对赌”，投资方与目标公司的股东和目标公司“对赌”等形式。

三、怎么对赌

通常情况下，目标公司的未来业绩与上市时间是对赌的主要内容，而与此相对应的对赌条款主要包括估值调整条款、业绩补偿条款与股权回购条款。

四、“对赌协议”的效力

2019年8月7日，最高人民法院《全国法院民商事审判工作会议纪要（最高人民法院民二庭向社会公开征求意见稿）》（以下简称《会议纪要》）首次提出对赌协议的效力及对赌纠纷的审判原则：

对于投资方与股东或者实际控制人签订的“对赌协议”的效力，实践中并无争议。有争议的是投资方与目标公司（有时包括与目标公司的股东）签订的“对赌协议”的效力。

所谓与目标公司对赌，指的是投资方与目标公司（有时包括目标公司的股东）签订的协议约定，当目标公司在约定期限内未能实现双方预设的目标时，由目标公司按照事先约定的方式回购投资方的股权或者向投资方承担现金补偿义务，或者约定由目标公司的原股东（在投资方入股目标公司后，也可能仍然是股东，也可能不是）向目标公司承担现金补偿义务。如该协议不存在其他影响合同效力的事由的，应认定有效。

在对赌失败的情形，关于由目标公司的原股东向目标公司承担现金补偿义务的约定，不存在履行的法律障碍，投资方请求履行的，应予支持。

但关于由目标公司回购投资方的股权或者向投资方承担现金补偿义务的约定，投资方请求履行的，能否判决强制履行，则要看是否符合《公司法》关于股份回购或者盈利分配等强制性规定。符合强制性规定的，应予支持。不符合强制性规定，存在法律上不能履行的情形的，则应当根据《合同法》第一百一十条的规定，驳回投资方请求履行上述约定的诉讼请求。例如，投资方请求目标公司收购其股权的，而目标公司一旦履行该义务，就会违反《公司法》第七十四条和第一百四十二条的规定。要不违反《公司法》的上述强制性规定，目标公司就必须履行减少公司注册资本的义务。因此，在目标公司没有履行减资义务的情况下，对投资方有关目标公司收购其股权的请求，就不应予以支持。

又如，根据《公司法》第一百六十六条第四款的规定，公司只有在弥补亏损和提取公积金后仍有利润的情况下才能进行分配。投资方请求目标公司承担现金补偿义务的，由于投资方已经是目标公司的股东，如无其他法律关系如借款，只能请求公司分配利润。因此，人民法院应当查明目标公司是否有可以分配的利润。只有在目标公司有可以分配的利润的情况下，投资方的诉讼请求才能得到全部或者部分支持。否则，对投资方请求目标公司向其承担现金补偿义务的，不应予以支持。

由此可见，“法院无对赌”，法院审理此类案件的四个底层逻辑：

1、对赌协议是否有效，《合同法》第五十二条是最终判断依据；

2、回购和/或补偿的诉请能否获得支持，取决于是否具备法律和事实上的履行可能；

3、回购和/或补偿的诉请，应以不违反“资本维护”与“债权人保护”原则为前提；

4、在增资扩股-股权回购-公司担保类链条型对赌交易中，焦点则是担保规则的适用。

如此，既坚持鼓励投资方对实体企业特别是科技创新企业投资原则，从而在一定程度上缓解企业融资难问题；又贯彻资本维持原则和保护债权人合法权益原则，平衡投资方、公司股东、公司以及公司债权人之间的利益。